Что будет с долларом

Доллар оказался на распутье. На фоне пандемического шока валюта подтверждает свои претензии на превосходство и в настоящее время находится на самом высоком уровне в эффективном выражении с начала 2017 года, пишет издание The Official Monetary and Financial Institutions Forum в материале Dollar at a crossroads. Учитывая силу валюты, ликвидность доллара в мире довольно жесткая. Политические меры, направленные на ослабление напряженности не достигли особых результатов, оставляя открытыми вопросы о среднесрочном будущем американской валюты. Что ожидает глобальную долларовую ликвидность в будущем?

Внедрение Федеральной резервной системой новых линий обмена и механизма временного выкупа для иностранных и международных валютных органов предоставило некоторую передышку глобальным цепочкам поставок, в значительной степени зависящим от долларов. Внедрение своп-линий оказалось беспрецедентным, в то время как первые данные FIMA (Международный валютно-финансовый орган), опубликованные 9 апреля - всего миллион долларов, оказались неутешительным, поскольку работа органа только началась.

Показатель депозитарных расписок ФРС в Нью-Йорке упал крайне быстро, потеряв более 100 миллиардов долларов за несколько недель, при этом снижение продолжается. В какой-то мере это должно остановить волну падения азиатских валют по отношению к доллару в последние недели.

Тем не менее в настоящий момент мировая ликвидность доллара все еще ограничена.

Может показаться, что межвалютный базис - мера премии, выплачиваемой за глобальную долларовую ликвидность, которую Банк международных расчетов называет ”теневой ценой банковских балансов” - вернулся к предыдущим уровням с момента расширения в марте. Например, йеновый базис положителен, что говорит об относительном избытке долларов в зоне евро. В некоторых случаях, как в Японии, центральный банк предоставил банковской системе столько ликвидности в иностранной валюте, что непреднамеренно ужесточились финансовые условия в национальной валюте.

Это вводит в заблуждение. Межвалютные базисы, которые сузились, основаны на обменном курсе лондонских межбанковских ставок. Их сужение основано на расширении индексного спреда Либор-овернайт (Лондонская межбанковская ставка предложения), который сам по себе развалился по причинам, в основном не связанным с глобальными условиями ликвидности. С одной стороны, у Либор-овернайт есть серьезные проблемы с составом, что приводит к неопределенности в отношении цен. Аналогичным образом, медленное развертывание денежного рынка ФРС способствовало расширению.

Таким образом недавнее улучшение состояния глобальной ликвидности - мираж, основанный исключительно на ужесточении одной из ставок денежного рынка, которая входит в расчет мультивалютных базисов. Базовый своп OIS, а не Либор, показывает, что жесткие условия ликвидности никуда не делись. Основа OIS/FXOIS - более точное представление стоимости глобальной долларовой ликвидности, и она все еще довольно высока, несмотря на умеренную коррекцию.

Тем не менее статус-кво сильного доллара, инвестиционный спрос на активы в США и огромные вливания в ликвидность несостоятельны, и ситуация должна измениться так или иначе.

С одной стороны, покупки активов ФРС будут превышать уровень резервов в финансовой системе США. Это в некоторой степени влияет на относительную силу доллара, которая обычно ослабевает по мере роста объема количественного смягчения. Дальнейшее смягчение только усугубит ситуацию. Тем не менее потребуется некоторое время, чтобы эффект ликвидности сработал, если это вообще произойдет, в ближайшее время торговля и туризм вряд ли восстановятся до прежних уровней, а это означает, что меньшее количество долларов будет переходить из рук в руки, и американская валюта может оставаться сильной в течение длительного времени.

С другой стороны, существуют позитивные для доллара факторы, которые делают среднесрочное ослабление весьма спорным. Сокращение казначейских депозитарных расписок в ФРС предполагает, что управляющим резервами придется перебалансировать свои портфели в течение следующих нескольких месяцев. То есть будут происходить покупки доллара и, возможно, продажи евро и йены, поскольку инвесторы стремятся вернуться к своим контрольным показателям распределения активов. Переход от интервенции (продажа) к перебалансировке (покупка) может стимулировать укрепление доллара, потенциально уравновешивая валютные эффекты политики ФРС.

Изменение условий, связанных с затратами на хеджирование доллара, еще более усложнит картину. Сокращение краткосрочных различий в процентных ставках между США и другими странами, благодаря недавним политическим действиям ФРС, привело к тому, что затраты на хеджирование доллара достигли самого низкого уровня за последние годы. Хотя более дешевое хеджирование является негативным фактором для доллара, оно само по себе привлечет новых покупателей на рынки США. В годы, предшествовавшие шоку, японские инвесторы искали активы, деноминированные в евро, отчасти потому, что расходы на хеджирование евро были низкими. Если они вернутся на рынки США, а затем начнется хеджирование, неизвестно, как это повлияет на доллар. 

Потенциальные дальнейшие политические шаги для ослабления жестких условий финансирования остаются скудными. Обстоятельства, вероятно, улучшатся по мере расширения возможностей репо-центра FIMA, особенно с учетом его более широкого охвата. Но, по мнению экономиста Брэда Сетсера, орган не решает проблему слишком малого количества резервов.

Еще один интересный вариант предлагает ФРС: добавить валютные свопы к своим покупкам активов, то есть, по сути, контролировать кривую валютно-хеджированной доходности ценных бумаг Казначейства. Так или иначе, финансирование американских активов иностранными инвесторами под большим вопросом, а турбулентность за рубежом всегда распространяется и на внутренние рынки. Стабилизировать рынок оффшорных свопов, выступая в качестве дилера валютных свопов последней инстанции, пока остается частью инструментария.

Среднесрочное будущее доллара остается неопределенным. Внутренняя политика США приводят к иллюзорному ослаблению оффшорных финансовых условий, но в реальности долларовая ликвидность остается напряженной. Потоки инвесторов находятся в подвешенном состоянии: пенсионные фонды задержали перебалансировку, и неясно, будут ли управляющие резервами ждать или начнут стимулировать доллар к ужасу каждой глобальной цепочки поставок с выплатами в американской валюте. В то же время хеджирование обходится дешевле, и добавленная ликвидность должны в конечном итоге привести к ослаблению доллара.